Navigare tra i tassi
La divergenza è tornata. È tempo di multi asset?
La crescente divergenza fra le performance a livello di aree geografiche, asset class e settori si presta all’adozione di strategie multi asset. Grazie al loro approccio intrinsecamente dinamico, tali strategie possono rivelarsi uno strumento essenziale per gli investitori in un contesto macroeconomico ancora estremamente incerto.
IN SINTESI
- Le grandi economie, come Stati Uniti, Cina e area euro, devono fare i conti con problematiche diverse e le rispettive banche centrali iniziano a imboccare strade divergenti.
- Via via che i tassi di interesse si stabilizzano, l’attenzione degli investitori tornerà a concentrarsi sulla crescita e ciò dovrebbe portare a una maggiore normalizzazione delle correlazioni tra azioni e obbligazioni.
- A nostro avviso, questo nuovo contesto di mercato più bilanciato offrirà alle strategie multi asset attive l’opportunità di generare alpha tramite decisioni oculate in termini di allocazione e selezione.
- La forte incertezza sui fronti macroeconomico e geopolitico potrà favorire un approccio dinamico in grado di offrire protezione mediante strategie basate su opzioni, posizioni corte e strumenti alternativi liquidi.
Oggi gli investitori si trovano di fronte a un contesto di mercato più bilanciato, ma le prospettive economiche globali restano critiche; crediamo pertanto che sia opportuno tornare a puntare sulle strategie multi asset per la loro capacità di individuare e sfruttare aree di sovraperformance potenzialmente consistente.
Ora che gli effetti devastanti dei rialzi dei tassi sono quasi alle spalle, prevediamo una maggiore dispersione delle performance fra regioni, asset class e settori nei prossimi mesi, in quanto le prospettive economiche divergono e tornano a prevalere le correlazioni tradizionali.
Tuttavia, in presenza di un’incertezza ancora elevata, la diversificazione tipica delle strategie multi asset e la loro capacità di gestire il rischio, ad esempio tramite opzioni, posizioni corte e strumenti alternativi liquidi, potrebbero rivelarsi fondamentali per mitigare ulteriori ondate di volatilità nel 2024.
Divergenza geografica: Stati Uniti, Europe e China hanno preso strade diverse
Man mano che il ciclo di inasprimento monetario volge al termine, le prospettive delle grandi economie si scostano le une dalle altre, poiché i vari Paesi hanno a che fare con problematiche diverse, che affrontano in modi diversi. Per mesi le principali banche centrali hanno percorso strade simili nel tentativo di contenere l’impennata dell’inflazione, ma ora si riscontrano sempre più differenze nelle possibili reazioni alla prossima tornata di dati.
Forse la differenza più lampante in termini di strategia è quella fra Stati Uniti e area euro (cfr. Figure 1 e 2). Dopo aver aumentato i tassi in modo più aggressivo rispetto alla Banca Centrale Europea (BCE), durante l’estate la Federal Reserve (Fed) statunitense ha rallentato l’inasprimento, anche se l’economia ha dato segni di rimbalzo rispetto alla debolezza di inizio anno. Per contro, la BCE ha prolungato il suo ciclo di inasprimento a fronte della vischiosità dell’inflazione core. Se la Fed sembra a suo agio nel lasciare che l’inflazione torni gradualmente verso il target, la BCE sembra preferire un approccio più tradizionale per contrastare l’inflazione nei prossimi mesi.
Figura 1: USA: tassi di riferimento vs. momentum economico
Fonte: Bloomberg, AllianzGI, dati al 31 ottobre 2023. La performance passata ed eventuali previsioni, proiezioni o stime non sono indicative della performance futura.
Figura 2: Area euro: tassi di riferimento vs. momentum economico
Fonte: Bloomberg, AllianzGI, dati al 31 ottobre 2023. La performance passata ed eventuali previsioni, proiezioni o stime non sono indicative della performance futura.
Quanto alla Cina, l’andamento dell’economia ha costretto la People’s Bank of China (PBOC) ad allentare la politica monetaria. Il travagliato settore immobiliare cinese rappresenta tuttora il 25% circa del PIL del Paese, pertanto anche se i prezzi sono diminuiti sensibilmente rispetto ai massimi e le vendite sono crollate (cfr. Figura 3), c’è ancora margine per ridurre la leva finanziaria. Memori delle problematiche legate ai lockdown causa COVID-19, gli investitori cinesi sono sfiduciati e di conseguenza si registra un costante incremento dei tassi di risparmio. Alla PBOC e alle autorità cinesi spetta il difficile compito di riorientare l’economia verso settori di fondamentale importanza, come tecnologia, intelligenza artificiale ed energie rinnovabili, e sostenere al contempo il sistema bancario, che probabilmente assorbirà parte delle perdite del settore immobiliare.
Figura 3: Vendite di immobili residenziali in Cina, coefficiente di riserva obbligatoria per le banche
Fonte: Bloomberg, AllianzGI, dati al 31 ottobre 2023. La performance passata ed eventuali previsioni, proiezioni o stime non sono indicative della performance futura.
Il fatto che Stati Uniti ed Europa siano in fasi diverse del ciclo di inasprimento monetario, mentre la Cina è in modalità decisamente accomodante, è un esempio efficace della maggiore divergenza economica che ci attende. La frammentazione sul piano geopolitico, trainata dai processi di “onshoring” e di “localizzazione” delle filiere avviati dopo la pandemia, potrebbe alimentare ulteriormente questo scollamento economico.
Sappiamo che le crescenti differenze a livello geografico determineranno una maggiore dispersione delle performance finanziarie future, un fenomeno che dà agli investitori multi asset l’opportunità di puntare ad aree di sovraperformance. Nel reddito fisso i beni rifugio, come i Treasury USA, hanno ritrovato il loro appeal alla luce del brusco rialzo dei tassi. I rendimenti delle obbligazioni governative hanno raggiunto massimi pluriennali sulle apettative che la Fed possa tenere i tassi d’interesse più alti per un lungo lasso di tempo al fine di contrastare l’inflazione. Dato che tali attese si stanno attenuando, ma il rischio di recessione è tuttora presente,crediamo che il contesto sia favorevole ai Treasury. Per contro, gli spread dei titoli high yield US non offrono molta protezione in caso di continuo deterioramento della crescita e aumento della volatilità.
Divergenza a livello di asset class: previsto ripristino delle correlazioni storiche grazie al rinnovato focus sulla crescita
La diversificazione è un principio fondante degli investimenti multi asset, ma offre maggiori vantaggi ai portafogli quando i rendimenti dei singoli investimenti non sono ben correlati.
A partire dal nuovo millennio, nella stragrande maggioranza dei casi, obbligazioni e azioni americane hanno registrato performance trimestrali inversamente correlate, di cui i portafogli multi asset, che tendono a investire prevalentemente in queste due asset class, hanno beneficiato ampiamente grazie alla loro diversificazione. Tuttavia, i rialzi dei mercati alimentati dalla liquidità immessa dalle banche centrali nel 2021 e le forti correzioni del 2022 avevano evidenziato forti correlazioni positive tra azioni e obbligazioni (cfr. Figura 4). Ciò aveva reso più difficile trovare opportunità di rendimento assoluto, persino per gli investitori multi asset molto attivi e flessibili. È ovvio che, nel 2023, gli investitori multi asset siano entusiasti del ritorno di correlazioni inverse tra le azioni e le obbligazioni. Ma, nel terzo trimestre, sono ricomparse le correlazioni positive.
Figura 4: Correlazioni trimestrali tra azioni e obbligazioni statunitensi
Fonte: Bloomberg, AllianzGI, dati al 30 settembre 2023. La performance passata ed eventuali previsioni, proiezioni o stime non sono indicative della performance futura. Le azioni sono rappresentate dall’indice S&P 500, le obbligazioni dai future sui Treasury USA a 10 anni. La correlazione è stata calcolata sulla base dei guadagni giornalieri di ciascun trimestre.
A nostro parere, le recenti correlazioni positive tra azioni e obbligazioni si devono per lo più ai rischi inflazionistici post-pandemia di lungo periodo e alle mosse delle banche centrali tese a indirizzare tali mercati nella medesima direzione. Ora che la minaccia dell’inflazione si è ridimensionata e il ciclo di inasprimento delle istituzioni centrali si sta stabilizzando, secondo noi gli investitori presteranno meno attenzione ai dati sull’inflazione e torneranno a concentrarsi sulla crescita economica, vale a dire che i mercati seguiranno degli schemi più tradizionali di propensione e avversione al rischio. Di conseguenza, le correlazioni dovrebbero risultare più in linea con quanto osservato prima del 2020.
Nel 2023, il portafoglio 60:40 (cioè investito per il 60% in azioni e per il 40% in obbligazioni) ha vissuto un modesto revival dopo uno dei peggiori anni di sempre (il 2022), in cui entrambe le asset class hanno sottoperformato, mettendo in dubbio la teoria secondo la quale una ripartizione di questo tipo offre dei vantaggi in termini di decorrelazione. Tuttavia, poiché gli asset rischiosi (e soprattutto le azioni) potrebbero essere messi a dura prova, nel contesto attuale potrebbero essere più adatte asset allocation diverse (ad esempio 30:70) e asset class meno tradizionali, tra cui le commodity e determinati mercati privati.
Divergenza settoriale: cautela sui “magnifici 7”, ottimismo su Giappone, energia e banche
Il nuovo contesto economico – in cui le preoccupazioni per la crescita superano i timori per l’inflazione e la traiettoria dei tassi di interesse – potrebbe far aumentare la divergenza tra le varie asset class e in seno a una stessa classe di attivi.
In ambito azionario intravediamo opportunità di alpha tramite un’attenta selezione a livello di settori e titoli. Al contempo, riteniamo che le condizioni monetarie possano scatenare rivalutazioni nei mesi e nei trimestri a venire. Nei nostri portafogli multi asset esprimiamo in generale un moderato ottimismo sulle azioni, ma in ottica tattica preferiamo il mercato giapponese. Le società nipponiche sono tra le poche nelle aree sviluppate a godere ancora del sostegno di tassi di interesse bassi, retaggio di anni di lotta contro la deflazione. Data la resilienza degli utili societari, sostenuta da dati macroeconomici positivi e riforme aziendali, riteniamo le valutazioni attuali interessanti.
A livello settoriale prediligiamo energia, banche e materiali di base. Nel comparto energetico riscontriamo un mix favorevole di valutazioni ragionevoli, recenti revisioni positive degli utili e un momentum forte. Il settore bancario presenta valutazioni interessanti grazie alla maggiore capacità di generare utili a fronte di tassi di interesse più alti. Le banche europee sembrano meno vulnerabili delle controparti americane per effetto della regolamentazione più severa imposta dopo il 2008, anche se il settore, nel complesso, potrebbe risentire di una fase di debolezza economica più lunga del previsto in Europa. Quanto ai materiali di base, crediamo che il settore sconti i rischi di recessione più adeguatamente di altri, inoltre, rileviamo una carenza di investimenti di lungo periodo e una crescente domanda in un mondo sempre più orientato ai veicoli elettrici.
Per contro, ultimamente nei nostri portafogli multi asset abbiamo assunto un posizionamento più difensivo sui “magnifici 7” della tecnologia, dal momento che le valutazioni ci sembrano molto alte ed estremamente concentrate nell’indice NASDAQ. L’eccezionale rally dei titoli tecnologici da inizio anno (soprattutto nel primo semestre 2023), si deve all’hype generato dall’intelligenza artificiale (IA) e, in particolare, dalle chatbot di nuova generazione. La storia insegna che tra i primi casi d’uso e la commercializzazione su larga scala può trascorrere diverso tempo, anche se questa volta le cose potrebbero andare diversamente dato il livello di digitalizzazione del mondo d’oggi. Una domanda cruciale, che sorge in queste circostanze, è quali aziende riusciranno a convertire le attese di un aumento della produttività trainato dall’IA in potenziale di utili a breve termine.
Approccio dinamico: cruciale nei periodi di incertezza
Indipendentemente dal tipo di investimento, crediamo che nei prossimi mesi e trimestri occorrerà un approccio differenziato alla selezione titoli. Ora che si può nuovamente parlare di costo del denaro, non tutti gli asset genereranno performance positive. La liquidità in eccesso, che ha sostenuto molti asset dopo la crisi finanziaria globale, ora sta diminuendo con il venir meno delle misure di stimolo delle banche centrali. Le tensioni geopolitiche complicano il quadro generale, dato che proseguono i conflitti in Medio Oriente e Ucraina. La prolungata robustezza del dollaro, a fronte della forte divergenza economica dovuta al rallentamento della crescita, potrebbe inoltre causare stress su vari asset.
Di conseguenza, i mercati potrebbero registrare ancora picchi di volatilità e sarà essenziale diversificare. Gli investitori dovranno essere sufficientemente agili nella ricerca di opportunità al di là delle categorie tradizionali (reddito fisso e azioni) e potrebbero valutare la validità di ripartizioni di portafoglio diverse dalla classica 60:40, prendendo in considerazione anche altri mix di asset. Nei periodi di forte incertezza è bene adottare un approccio dinamico. Essere dinamici significa anche passare al vaglio le opportunità sul mercato azionario e su quello obbligazionario, man mano che le valutazioni si adeguano al contesto, o proteggere il portafoglio da improvvise oscillazioni del mercato tramite strategie basate su opzioni, posizioni corte e strumenti alternativi liquidi, proprio ciò che offrono le strategie multi asset.
Alle soglie del 2024, riteniamo tuttavia che il contesto di mercato più bilanciato sia in generale una buona notizia per le strategie multi asset. Il tanto atteso riassestamento dei rendimenti dei titoli obbligazionari e la probabilità di una maggiore divergenza a livello di aree geografiche, asset class e settori potrebbero premiare un approccio più attivo alla gestione degli asset, dove possono emergere opportunità di alfa.