Pronti per il reset
Le turbolenze dei mercati fixed income hanno messo alla prova la determinazione degli investitori, con il passaggio dei mercati obbligazionari a un contesto incentrato sull’inflazione, dopo anni in cui il focus è stata la crescita economica. Nel primo di quattro articoli, che illustrano come gli investitori possano reimpostare l’allocazione obbligazionaria e ricalibrare il posizionamento dei portafogli, valutiamo alcune idee su come proteggersi dalla volatilità.
In sintesi:
- Gli investitori stanno adeguando il loro posizionamento in base ai cambiamenti in atto nel mercato obbligazionario, influenzato sempre meno dalla crescita e sempre più dall’inflazione
- La recente flessione dei corsi obbligazionari è stata alimentata dalle dichiarazioni della Fed, la quale ha lasciato intendere che è l’inflazione e non la crescita il rischio di coda che più preoccupa i decisori politici
- Con i mercati obbligazionari in affanno, possono essere prese in considerazione strategie che combinano obbligazioni cash con future e opzioni che aiutano a proteggersi dalla volatilità dei tassi e degli spread
- Nel caso degli investimenti nel credito,i titoli a tasso variabile possono consentire una migliore protezione dal rialzo dei tassi
Il 2022 sarà ricordato come un anno di cambiamenti radicali sui mercati obbligazionari. Le economie avanzate sono interessate da un’impennata dell’inflazione che ricorda la crisi petrolifera degli anni ‘701. L’inflazione, che non suscitava tanta attenzione dagli anni ‘90, è tornata sotto i riflettori nel 2022 quando la politica e i mercati sono stati di fatto costretti ad adeguarsi ai capricci dei prezzi. Il ritorno a quello che potrebbe sembrare un regime poco familiare ha determinato gravi perdite sugli indici obbligazionari. Da inizio anno i mercati del debito in grado di offrire agli investitori una protezione anche minima sono prossimi allo zero (cfr. Figura 1).
Un duro colpo per gran parte degli investitori. Molti si erano ormai abituati al trend degli ultimi 20 anni, in cui a tassi più alti (o più bassi) corrispondevano una produzione economica e un mercato del lavoro più (o meno) solidi. In tale contesto orientato alla crescita le obbligazioni ritenute relativamente sicure offrivano una buona protezione rispetto agli asset rischiosi. Per contro, il contesto attuale ricorda il periodo precedente il 2000, dominato dai timori per l’inflazione e dal conseguente rialzo dei tassi. Allora, come adesso, le prospettive di azioni e obbligazioni miglioravano in contemporanea a fronte di una flessione dei prezzi al consumo e dell’allentamento delle politiche monetarie, mentre peggioravano in presenza di un incremento di inflazione e tassi.
Dal momento che i mercati obbligazionari offrono poche certezze, dove possono si possono trovare gli elementi da cui trarre indicazione per gli investimenti futuri?
La cattiva notizia è che, nel regime attuale, caratterizzato da un’inflazione elevata, negli ultimi mesi non si sono osservati grandi cambiamenti che possano offrire indicazioni più chiare sui tempi e sulle modalità di inversione di questa fase di turbolenza. Pertanto, in questo momento è rischioso circoscrivere il ventaglio dei possibili sviluppi a livello economico e politico. Ma c’è anche una buona notizia, per quanto modesta: ci sono quattro temi interessanti che possono essere utili per reimpostare le allocazioni obbligazionarie e ricalibrare il posizionamento del portafoglio per il resto del 2022. Analizzeremo questi temi in una serie di articoli, partendo da alcune idee per proteggere i portafogli dalla volatilità del mercato.
Figura 1: Portata dello sconvolgimento dei mercati obbligazionari
Fonte: Bloomberg. Indici ICE BofA e JP Morgan; Allianz Global Investors. Dati al 31 agosto 2022. Le performance dell’indice sono espresse in USD (senza copertura), fatta eccezione per gli indici dei titoli in euro. Lo yield-to-worst riduce lo yield-to-maturity nel caso dei corporate bond che possono essere rimborsati (“called away”, cioè soggetti a rimborso facoltativo a una data predefinita precedente la data di scadenza). La duration effettiva tiene conto degli effetti di tali “call option”. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Per gli indici sottostanti si rimanda alle indicazioni in calce al documento.
2022: un anno da dimenticare o un anno da reimpostare?
La composizione delle perdite del mercato obbligazionario è un po’ cambiata nel corso dell’anno. I drawdown osservati nel primo trimestre si devono soprattutto alla sensibilità delle obbligazioni all’aumento dei tassi di interesse, nota come rischio di duration.2I rendimenti dei titoli di Stato, relativamente più sicuri, e i rendimenti delle obbligazioni sovrane e societarie, più rischiose, sono saliti in simultanea. Nel secondo trimestre, la percezione di un aumento del rischio di credito ha causato ulteriori perdite; la differenza tra i rendimenti dei titoli più sicuri e quelli dei titoli più rischiosi, cioè lo spread, ha iniziato ad ampliarsi poiché i rendimenti dei primi sono diminuiti e quelli dei secondi hanno continuato a salire. Tra luglio e metà agosto i mercati obbligazionari hanno goduto di un breve periodo di tranquillità e hanno messo a segno performance importanti3. Nella stessa sequenza che abbiamo visto all’inizio dell’anno, ma con segno inverso, il rischio di duration si è attenuato per primo a luglio. Con l’aumentare delle probabilità di recessione, i mercati hanno rivisto al ribasso le attese circa l’aumento dei tassi, provocando così un generale calo dei rendimenti. E per certi versi, la prima metà di agosto è stata una replica del secondo trimestre. Gli ulteriori guadagni sono stati trainati dagli spread che hanno recuperato più della metà del loro spread da inizio d’anno, per via della riduzione del premio di rendimento richiesto dagli investitori sui titoli di debito più rischiosi.
Tuttavia, nella seconda metà di agosto c’è stata un’inversione di rotta. I prezzi delle obbligazioni sono nuovamente diminuiti4, stavolta in ragione dei rischi di duration e di spread alimentati, in particolare, dal discorso del Presidente della Federal Reserve USA (Fed) Jerome Powell in occasione del simposio annuale delle banche centrali a Jackson Hole. Il messaggio era perfettamente chiaro. L’inflazione, e non la crescita, rappresenta tuttora il rischio di coda che impensierisce maggiormente i decisori politici e probabilmente è la ragione per cui i tassi USA resteranno elevati ancora per qualche tempo.
Un’altra conseguenza del regime attuale, oltre che una componente piuttosto costante della performance dei portafogli obbligazionari globali di quest’anno, è il netto apprezzamento del dollaro statunitense rispetto alla maggior parte delle altre valute. La rivalutazione del biglietto verde spiega una parte significativa delle performance complessive negative degli indici delle obbligazioni globali in USD (non coperti), poiché i bond dell’indice denominati in altre divise hanno perso più terreno una volta convertiti in dollari. Come previsto, sono aumentati anche i costi per proteggersi dalle fluttuazioni dei cambi rispetto al dollaro, soprattutto per gli investitori che non hanno il biglietto verde come valuta di riferimento, i quali potrebbero essere costretti a rivalorizzare in continuazione i loro asset in dollari nella divisa locale.
Come proteggersi dalla volatilità di tassi e spread
Il mercato obbligazionario presenta tuttora una volatilità elevata, oltre che una forte instabilità. In luglio i parametri della volatilità attesa e realizzata dei bond sono diminuiti rispetto ai recenti massimi5 (cfr. Figura 2). Tuttavia, la volatilità implicita a 1 mese delle opzioni per i Treasury americani, rilevata a fine agosto, risultava ancora più alta (di oltre il 50%) rispetto all’inizio del 20226, come pure la volatilità realizzata a 1 mese dei titoli di Stato globali di categoria investment grade. A fine estate, i benchmark composti da obbligazioni societarie con rating analoghi avevano recuperato ancora meno, con la volatilità realizzata a 1 mese circa il 90% più alta di gennaio7.
Sia la volatilità attesa che quella realizzata hanno evidenziato un’inversione a U, segno che non si sono ancora stabilizzate in un range definito. In altre parole, anche la volatilità delle obbligazioni rimane elevata. Si rileva inoltre un disaccoppiamento della fluttuazione dei corporate bond da quella dei titoli di Stato – un’altra prova del fatto che la volatilità non si deve unicamente all’evoluzione dei tassi, ma anche alle oscillazioni del mercato legate all’andamento degli spread.
La volatilità realizzata di tali benchmark investment grade è aumentata ancora di più nel 2020, quando il mercato è stato interessato da una grave contrazione della liquidità che ha colpito indistintamente i titoli più e meno rischiosi. Tuttavia, quest’anno la volatilità del segmento investment grade ha superato i massimi registrati durante la crisi finanziaria globale del 2008-98.8 La volatilità delle obbligazioni dopo il crollo di Lehman Brothers era guidata molto più dagli spread di credito, in quanto il rischio di default si era impennato e i tassi erano scesi. Oggi la situazione è diversa. I mercati devono fare i conti con tassi di interesse in aumento e maggiori rischi di credito.
Figura 2: Volatilità realizzata (30 giorni precedenti) delle obbligazioni investment grade globali e volatilità dei Treasury USA implicita nelle opzioni (30 giorni successivi)
Fonte: Indici Bloomberg e ICE BofA. Allianz Global Investors. Dati al 31 agosto 2022. La performance dell’indice è espressa in USD (con copertura). La volatilità realizzata (30 giorni precedenti) è annualizzata. IG - obbligazioni con rating investment grade. sx - asse di sinistra. dx - asse di destra. L’asse dx rappresenta il valore del MOVE, un indice ponderato per la curva dei rendimenti che misura la volatilità implicita normalizzata delle opzioni a 1 mese sui Treasury a 2, 5, 10 e 30 anni nei 30 giorni successivi. Un valore MOVE più elevato segnala che i prezzi delle opzioni sono più alti. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri. Per gli indici sottostanti si rimanda alle indicazioni in calce al documento
Inflazione imprevedibile e tassi in aumento
Molto dipenderà dall’inflazione. Ma è una variabile ancora troppo difficile da prevedere a causa della situazione eccezionale in cui versano filiere, mercato del lavoro e sfera geopolitica. Al di là dei settori più sensibili ai tassi, come quello residenziale, la maggior parte dei danni collaterali subiti da cittadini, imprese e finanze nazionali è tuttora legata all’inflazione e non al costo del debito. Anche una volta che l’inflazione su base mensile avrà smesso di salire, come nel caso del dato headline registrato negli USA a luglio, ci sarà ancora molta strada da fare. Occorreranno ancora molti mesi consecutivi di dati invariati o, in calo prima, che l’inflazione anno su anno scenda a pochi punti percentuali. Solo un drastico shock deflazionistico, ad esempio causato da una chiusura per pandemia, potrebbe arrestare velocemente la corsa dei prezzi.
Le banche centrali sembrano determinate a inasprire ancora i tassi per frenare la domanda aggregata, sino a che qualcosa non si “spezzerà”. Finora non è ancora successo. Negli Stati Uniti e in Europa i tassi di disoccupazione sono sempre prossimi ai minimi storici e dovrebbero salire di diversi punti percentuali per scatenare una recessione di proporzioni maggiori a quelle della contrazione tecnica del PIL e degli indicatori dell’attività economica. Non possiamo sapere con certezza quando i tassi di interesse torneranno a essere dettati essenzialmente dai timori di recessione anziché dai timori di inflazione. E non lo sanno neppure le autorità, le quali hanno accantonato la forward guidance e preferiscono prendere decisioni basate sui dati. I mercati non sono abituati alla vaghezza e potrebbero benissimo registrare nuovi picchi di volatilità in seguito alla pubblicazione di dati rilevanti e a decisioni di politica monetaria.
Problemi di credibilità in vista
Nei mesi a venire la volatilità potrebbe essere alimentata anche dal fatto che il ciclo del credito post-pandemia ha appena iniziato a svoltare. Questa volta, le preoccupazioni circa i rifinanziamenti potrebbero presentarsi con un certo ritardo, dato che negli ultimi anni gli emittenti più rischiosi hanno approfittato dei tassi più convenienti per estendere la scadenza del debito. Per molte aziende, il primo indizio di un calo della credibilità sarà una flessione degli utili. Secondo alcune stime, circa metà delle aziende dell’indice azionario S&P 500 registra una crescita del fatturato negativa corretta per l’inflazione. Gli utili potrebbero inoltre risentire delle condizioni di credito meno favorevoli applicate ai clienti. Diversi sondaggi sui prestiti bancari puntano già in questa direzione.
Idee per i periodi di volatilità
Per gli investitori buy-and-hold con un orizzonte di lungo periodo, le perdite in ambito obbligazionario sono state particolarmente frustranti dal momento che sinora le cause sono da ricercare nei tassi e negli spread piuttosto che in una serie di default. Tuttavia, l’inflazione più elevata rende la liquidità un luogo molto costoso ove rifugiarsi. Ma allora, dove conviene puntare?
- Le obbligazioni di qualità elevata a breve scadenza emesse da governi e società sono una scelta possibile, ma potrebbero non essere utili ad arginare la volatilità del portafoglio poiché, il tratto a breve della curva dei rendimenti è tuttora vulnerabile a ulteriori shock derivanti dal repricing dei tassi terminali a breve finali.
- Dal momento che non è ancora tempo di aumentare in modo consistente il beta dei portafogli, crediamo valga la pena di prendere in considerazione un mix di obbligazioni cash a tasso fisso e a breve termine con futures e opzioni su tassi di interesse e indici di derivati del credito, che potrebbe contribuire a contenere la volatilità di tassi e spread. È importante sottolineare che potrebbero esserci dei costi di performance associati a queste strategie di copertura. Inoltre, le posizioni del portafoglio potrebbero non corrispondere perfettamente alle componenti degli strumenti di copertura disponibili. Una gestione attiva delle posizioni di hedge è fondamentale, poiché queste potrebbero compensare solo in parte o persino acuire le perdite sulla componente obbligazionaria del portafoglio.
- Un’altra possibilità per investire sul mercato dei bond è rappresentata dai titoli a tasso variabile, che hanno sovrapreformato gli altri strumenti obbligazionari da inizio anno. I titoli a tasso variabile (floater), emessi per lo più da istituti finanziari e società con rating investment grade, offrono cedole che vengono adeguate con un certo ritardo alle variazioni dei tassi di riferimento a breve. I floater offrono inoltre un premio di rendimento superiore ai tassi di riferimento, che compensa la possibile flessione dei prezzi dei titoli per effetto del rischio di credito. In questo modo, gli investitori che desiderano esporsi al credito possono ottenere una protezione migliore contro il rialzo dei tassi. Non dimentichiamo che il rendimento dei titoli a tasso variabile è di norma inferiore a quello delle emissioni societarie a tasso fisso - per un incremento dei rendimenti dei floater occorrerebbero diversi rialzi consecutivi dei tassi. Inoltre i prezzi dei floater possono scendere in caso di deterioramento delle prospettive economiche e della credibilità degli emittenti.
Dato che l’attuale volatilità del mercato non accenna a diminuire, gli investitori potrebbero desiderare di proteggere i portafogli, anche perché le turbolenze persistono durante il passaggio a un regime d’inflazione.
1) Fonte: Nel 1980 l’inflazione USA è aumentata del 14% circa, stando ai dati resi pubblici dalla Federal Reserve, Federal Reserve Bank di St Louis.
2) Le perdite legate alla duration si devono a due tipi di rischi: di reinvestimento e di disinvestimento. Il costo opportunità di detenere obbligazioni
con un rendimento inferiore a quello di mercato aumenta quando i tassi salgono. Infatti tali obbligazioni verserebbero cash flow inferiori a
quelli pagati da titoli analoghi ma di nuova emissione che offrono un reddito da cedole più elevato, che potrebbe essere riallocato in asset
con rendimenti più alti (rischio di reinvestimento). Qualora i detentori dei bond dovessero vendere i titoli prima della scadenza (rischio di
disinvestimento), gli acquirenti pagherebbero meno del valore nominale dell’obbligazione alla scadenza; in tal caso il premio di rendimento del
titolo salirebbe fino a corrispondere al tasso di interesse fisso più elevato offerto in quel momento da obbligazioni equiparabili per effetto del
rialzo dei tassi.
3) Fonte: Indici Bloomberg, ICE BofA e JP Morgan, Allianz Global Investors. Dati al 31 agosto 2022
4) Fonte: Indici Bloomberg, ICE BofA e JP Morgan, Allianz Global Investors. Dati al 31 agosto 2022
5) Fonte: Indici Bloomberg e ICE BofA, Allianz Global Investors. Dati al 31 agosto 2022
6) Fonte: Indici Bloomberg e ICE BofA, Allianz Global Investors. Dati al 31 agosto 2022
7) Fonte: Indici Bloomberg e ICE BofA, Allianz Global Investors. Dati al 31 agosto 2022
8) Fonte: I calcoli di Allianz Global Investors si basano sugli indici Bloomberg e ICE BofA
