House View Q4 2024: Cambio di marcia

01/10/2024

La nostra view sui mercati globali

Momento spartiacque

Sebbene fosse stato ampiamente previsto, il taglio dei tassi di settembre da parte della Federal Reserve rappresenta un momento spartiacque per i mercati. Sebbene sia improbabile che determini un cambiamento immediato nel panorama delle opportunità per gli investitori, crediamo che questo segni l’inizio della fine di una fase in cui i titoli tecnologici e la liquidità (o gli strumenti simili) costituivano l’unica opzione disponibile..
Continuiamo a ritenere che uno scenario di soft landing sia l’esito più probabile per l’economia USA. Il futuro percorso dei tassi d’interesse – inclusa la velocità dei tagli e il nuovo tasso neutrale – resta incerto. Tuttavia, riteniamo che i mercati prevedano un numero maggiore di tagli dei tassi rispetto a quelli ipotizzabili in caso di soft landing, e che una revisione delle aspettative potrebbe generare volatilità.
Nel complesso, il contesto dovrebbe essere favorevole sia per le azioni che per le obbligazioni, con un focus particolare per le azioni dei mercati sviluppati, le obbligazioni societarie investment grade e le obbligazioni governative.
Le turbolenze di agosto ci hanno insegnato che nell’attuale contesto di incertezza ogni aspetto viene attentamente valutato: gli investitori prenderanno in considerazione le nuove opportunità con un approccio attivo.
Con la dovuta attenzione, questo è il momento di posizionarsi per una fase in cui i rischi potrebbero essere valutati in modo diverso e gli investitori potrebbero considerare un maggior numero di opzioni rispetto al recente passato.

Grafico del trimestre:

Aspettative di tagli dei tassi: troppo aggressive?
I mercati prevedono tagli globali per un totale di 135 pb nel corso del prossimo anno, a fronte di soli 75 pb a fine giugno.¹ Una parte consistente è attesa negli Stati Uniti, più di quanto sarebbe prevedibile in uno scenario di “atterraggio morbido” (soft landing). Pertanto, è possibile che le aspettative saranno riviste, generando volatilità.

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Numerosi fattori possono aumentare la volatilità

Nel complesso guardiamo con ottimismo ai prossimi mesi, seppur consapevoli che stiamo entrando in un periodo di crescita inferiore al potenziale, in cui naturalmente i rischi di ribasso aumenteranno. Sebbene non sia il nostro scenario di base, il rischio di recessione negli Stati Uniti è aumentato. Il problema è che spesso vi è poca visibilità sull’inizio di una flessione economica: i dati sul mercato del lavoro tendono a peggiorare solo quando la recessione è già in corso.
La geopolitica rimane una fonte inevitabile di volatilità, con l’aumento delle tensioni in Medio Oriente e in Ucraina, che potrebbe determinare una nuova impennata dei prezzi dell’energia.
Le elezioni statunitensi sono alle porte, e le politiche del vincitore potrebbero avere effetti duraturi sui mercati. Ravvisiamo rischi anche in Europa, dove Francia e Germania sono alle prese con problemi interni mentre la crescita e la stabilità finanziaria sono vulnerabili. L’Eurozona potrebbe affrontare un periodo di maggiore instabilità, con ripercussioni sui mercati obbligazionari.
Le stime di crescita degli utili societari sono relativamente concentrate e il rischio di delusioni potrebbe destabilizzare gli investitori.
In sintesi, dopo un periodo di relativa calma sui mercati – a parte la sporadica impennata della volatilità –occorre prepararsi a un potenziale ritorno della volatilità a livello strutturale nel 2025.

Aspetti da considerare:

Azioni: prevediamo una sovraperformance dei titoli quality e growth in un contesto di tassi più bassi; incrementiamo selettivamente l’esposizione ai settori difensivi in risposta alla volatilità legata alle elezioni Usa; settore idrico come strategia difensiva.
Asia: Guardiamo con interesse all’India, dove il potenziale di crescita potrebbe giustificare un premio di valutazione; Cina come possibile investimento contrarian dopo la stabilizzazione del mercato immobiliare; torniamo a considerare il Giappone dopo il calo di agosto.
Obbligazioni: Prendiamo in considerazione una posizione lunga nel governativo inglese (Gilt) rispetto a un paniere di mercati G4; puntiamo principalmente sul posizionamento di curva e sulla duration in mercati selezionati; vediamo opportunità interessanti di relative value nelle curve dei rendimenti governativi. Nel segmento investment grade, prediligiamo i finanziari su base relative value e il debito dei mercati emergenti se sostenuti da fondamentali solidi e nonostante la sensibilità ai Treasury USA.

Scopri di seguito i nostri approfondimenti sulle asset class.

Una volatilità strutturalmente più elevata nei prossimi mesi potrebbe portare gli investitori a stare fermi. Tuttavia, con la riduzione dei rendimenti sulla liquidità – e l’emergere di un ventaglio più ampio di opportunità – riteniamo che gli investitori dovrebbero riconsiderare il proprio posizionamento di portafoglio.

Principali idee di investimento sulle asset class:

Azioni

Obbligazioni

Multi-asset

Focus su quality e growth

Anche se il ritmo di crescita dell’economia globale sta rallentando, questo non deve essere necessariamente interpretato come un segnale ribassista per i mercati azionari. Con il calo dell’inflazione e dei tassi, è probabile che questo percorso graduale favorirà gli stili quality e growth che, secondo noi, nei prossimi mesi sovraperformeranno. In effetti, il destino dell’economia globale dipende in gran parte dal raggiungimento graduale di questo equilibrio tra tassi, crescita e prezzi; tuttavia, al momento, tutti i segnali indicano un esito favorevole in tal senso.

Probabilmente l’ultima parte dell’anno sarà caratterizzata da una certa volatilità, favorita anche dalle elezioni statunitensi di novembre; pertanto, potrebbe essere ragionevole adottare un approccio selettivo ad alcune opzioni difensive per fare in modo che i portafogli siano il più possibile bilanciati. A nostro avviso, le valutazioni delle azioni britanniche sono interessanti e dovrebbero beneficiare dell’impatto dei tassi bassi e della stabilità politica. Le basse valutazioni nel Regno Unito hanno favorito le operazioni di M&A.

Il contesto di tassi bassi e crescita moderata dovrebbe supportare altre aree, come le small cap e la tecnologia. Il contesto di tassi bassi e crescita moderata dovrebbe supportare altre aree, come le small cap e la tecnologia. Al momento anche i titoli legati al tema idrico sembrano rappresentare buone opportunità difensive, dato che non dipendono da un programma politico specifico.

Continuiamo a preferire l’Asia

In generale, continuiamo a prediligere l’Asia come area geografica. Considerato il recente forte calo in Giappone – il secondo più significativo di sempre – e le riforme strutturali in atto, al momento privilegiamo le azioni giapponesi. Stiamo inoltre assistendo a revisioni positive degli utili, buyback e crescita dei dividendi.

In Cina, la situazione del mercato immobiliare sembra essersi stabilizzata, e questo potrebbe fungere da catalizzatore per le azioni, molte delle quali attualmente hanno valutazioni davvero interessanti. Naturalmente, la geopolitica continua a rappresentare un rischio e il potenziale aumento delle attuali tensioni commerciali potrebbe influire negativamente sul sentiment. Prevediamo un contesto più favorevole per il mercato azionario cinese nel 4° trimestre 2024.

Per quanto riguarda l’India, sebbene vi sia sicuramente un premio di valutazione, questo potrebbe essere più che compensato dalla crescita significativa. I fondamentali estremamente solidi, in particolare la situazione demografica dell’India – che ha un’ampia fascia della popolazione in età lavorativa, con un’età media di soli 28 anni – delineano prospettive economiche positive per i prossimi anni. Ad esempio il mercato indiano dei consumi, da solo, dovrebbe più che raddoppiare entro il 2031.

Tre ragioni per prediligere le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti

Tre fattori sostengono la nostra view positiva sulle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale. Innanzitutto, nei mercati emergenti l’inflazione sta scendendo più rapidamente rispetto ai tagli dei tassi delle banche centrali. Questo significa che attualmente i rendimenti reali dei mercati emergenti sono ai massimi pluriennali e quindi le banche centrali hanno ampio margine per ridurre ulteriormente i tassi. L’inizio del ciclo di tagli dei tassi della Fed dovrebbe incentivare ulteriormente i tagli nei mercati emergenti.

In secondo luogo, lo spread tra i rendimenti delle obbligazioni locali e i Treasury USA si è ampliato costantemente nel corso del 2024, creando un’opportunità di rendimento interessante. Infine, la crescita dei mercati emergenti appare resiliente sia per quest’anno che per il prossimo, e dovrebbe facilmente superare le aspettative di crescita dei paesi sviluppati.

Prevediamo un’ulteriore diminuzione dei rendimenti delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale nei prossimi mesi.

I tassi reali dei mercati emergenti sono ai massimi pluriennali, lasciando alle banche centrali ampio margine per tagliare i tassi

Fonte: Bloomberg, Allianz Global Investors, dati a settembre 2024. Media semplice del tasso di riferimento deflazionato dall’IPC a 12 mesi per i seguenti paesi: Sudafrica, Brasile, Messico, Uruguay, Repubblica Domenicana, India, Colombia, Romania, Ungheria, Perù, Polonia, Repubblica Ceca, Cile, Indonesia, Malesia, Thailandia, Cina e Turchia.

Focus sulle obbligazioni governative dei mercati sviluppati, soprattutto il Regno Unito

Siamo positivi sulle prospettive delle obbligazioni governative alla luce dell’attuale scenario macroeconomico e politico globale, con una preferenza per una duration lunga in diversi mercati, e per un posizionamento di irripidimento della curva dei rendimenti, soprattutto negli Stati Uniti e nell’Eurozona.

I mercati stanno iniziando a ridimensionare le aspettative di crescita negli Stati Uniti, mentre in Europa e in Cina la crescita rimane debole. Anche le pressioni inflazionistiche si stanno attenuando, favorite dal calo dei prezzi delle materie prime e dell’energia. Vediamo opportunità in un potenziale rivalutazione dei mercati obbligazionari, soprattutto in vista di un possibile aumento delle probabilità di un “atterraggio duro” (hard landing) che potrebbe spingere le banche centrali ad anticipare i tagli. Se i tassi di breakeven dovessero diminuire ulteriormente sulla scia del calo dei rischi di inflazione a breve termine, potremmo anche optare per un posizionamento più bilanciato, aumentando la protezione dall’inflazione nei portafogli.

Prediligiamo i Gilt britannici su base relative value e cross-market rispetto ai Bund tedeschi. Riteniamo che i mercati obbligazionari non stiano sufficientemente scontando i tagli dei tassi da parte della Bank of England per i prossimi sei-nove mesi, rispetto a quelli della BCE e della Fed.

Investimenti diversificati nel mercato azionario statunitense

La concentrazione nel mercato azionario statunitense ha raggiunto i livelli più alti dagli anni Settanta, soprattutto per effetto della performance straordinaria dei Magnifici Sette. I timori per il loro eccessivo peso negli indici rendono interessante un approccio di investimento equal-weighted, poiché consente una diversificazione che riduce il rischo legato ai singoli titoli, come dimostrato con la recente pubblicazione degli utili di Nvidia.

La storia dimostra che raramente le aziende dominanti mantengono la loro posizione di leadership. Solo Apple e Microsoft sono ancora presenti nella classifica globale delle 10 società più grandi del 2010. Questa tendenza è confermata anche da alcune ricerche, da cui risulta una sottoperformance di lungo termine delle maggiori società quotate, ed è avvalorata anche dall’attuale gap di valutazione (3x vs. 1,7xfatturato).

A livello più tattico, il nostro scenario di soft landing previsto potrebbe ampliare la partecipazione al mercato, a fronte del fatto che il divario di crescita degli utili tra i Magnifici Sette e le restanti 493 aziende dovrebbe ridursi. Gli investitori stanno iniziando a riconoscere questa dinamica: dopo aver perso terreno per 18 mesi, da metà luglio l’approccio equamente ponderato ha iniziato a sovraperformare.

Non è privo di rischi, poiché le società più grandi potrebbero continuare a superare le aspettative del mercato, anche se crediamo che la riduzione dei rischi idiosincratici, valutazioni ragionevoli e l’attesa crescita degli utili consentiranno di superare questi timori.

Preferiamo le azioni all’high yield

Prediligiamo i mercati azionari rispetto alle obbligazioni high yield, in un contesto che ci rende positivi sulle prospettive di rischio complessive. Certamente le azioni USA, trainate soprattutto dai titoli growth, appaiono piuttosto sopravvalutate. Ma in base alla nostra preferenza per i titoli value rispetto a quelli growth e per un approccio equal weighted rispetto ad uno basato sulla capitalizzazione di mercatole azioni in generale – e quelle europee in particolare – non risultano eccessivamente care. Negli Stati Uniti, abbiamo visto che le valutazioni elevate possono perdurare più a lungo del previsto. Riteniamo che le condizioni tecniche siano ancora favorevoli ai mercati azionari e ci sia potenziale per ulteriori rialzi.

A prima vista, il rendimento offerto dall’high yield appare piuttosto interessante, soprattutto perché lo scenario economico non presenta campanelli d’allarme. Tuttavia, considerato lo spread esistente sul segmento cinque anni, uno shock di mercato rilevante rischia di ridurre sensibilmente le opportunità di rendimento.

Mentre le azioni statunitensi ed europee sono ancora al di sotto dei loro massimi, da agosto gli investimenti high yield di Stati Uniti ed Europa hanno toccato un nuovo picco. In sintesi, considerato il basso livello degli spread, vediamo minori opportunità per un aumento sostenuto della performance dell’high yield rispetto all’azionario.

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