House View Q3 2024: Sfruttare la volatilità

15/07/2024

La nostra view sui mercati globali

Cogliere gli aspetti positivi di un "atterraggio morbido" (soft landing)

I mercati stanno seguendo percorsi divergenti. Un aumento del rischio politico, alla luce delle elezioni in Francia e nel Regno Unito nel 3° trimestre e delle imminenti elezioni di novembre negli Stati Uniti, accentua il tema della differenziazione tra aree geografiche.
I dati evidenziano sempre più un cambiamento a livello di area geografica delle aspettative di crescita. Riteniamo che questa desincronizzazione possa generare opportunità nelle diverse economie e asset class.
Si rafforza la nostra previsione di un soft landing – o atterraggio morbido – negli Stati Uniti e nelle economie globali, dove la crescita rallenta e l'inflazione diminuisce senza rischiare una recessione. Questo scenario con ogni probabilità sarà favorevole alle azioni che potranno beneficiare di una crescita positiva degli utili. Occorre, però, prestare attenzione alla volatilità legata alle notizie di mercato e politiche.
I mercati prevedono un taglio complessivo dei tassi globali di soli 40 pb per quest'anno – in calo rispetto alla previsione tre volte superiore dell'inizio di gennaio. In base ai diversi scenari di crescita e inflazione, le banche centrali hanno margini d'azione differenti per adeguare la propria politica monetaria.
A nostro avviso, è ormai probabile che negli Stati Uniti si operi un taglio dei tassi a settembre. Riteniamo che i mercati siano eccessivamente prudenti rispetto a ulteriori tagli e che gli investitori dovrebbero sfruttare questa situazione per rafforzare le posizioni sull'irripidimento della curva dei rendimenti e sulla duration.

La desincronizzazione tra aree geografiche...

A giugno la Banca centrale europea (BCE) ha tagliato i tassi e i mercati prevedono che la Federal Reserve statunitense (Fed) e la Bank of England(BoE) faranno lo stesso, seppur con tempi diversi. La Bank of Japan (BoJ) dovrebbe procedere in direzione opposta.

Mantenere un approccio dinamico prestando attenzione ai rischi politici

Il contesto economico e di mercato globale rimane favorevole per azioni e obbligazioni. Uno scenario di "atterraggio morbido" (soft landing) con un minore rischio di inflazione consente alle banche centrali di tagliare i tassi. Inoltre, i margini delle aziende restano solidi.
I rischi politici sono elevati. Le elezioni in Francia potrebbero indurre alla cautela gli investitori europei, almeno nel breve termine. Le elezioni di novembre negli Stati Uniti potrebbero portare alla rielezione di Donald Trump, le cui politiche potrebbero avere conseguenze su vasta scala, anche in materia di dazi, dove le fratture all'interno dell'Europa sono già evidenti.
Nonostante i progressi compiuti sul piano dell'inflazione, spesso l'ultimo miglio è il più difficile. Sebbene non rappresenti il nostro scenario principale, riconosciamo i rischi di uno scenario "no landing" – in cui l'economia continua a surriscaldarsi – che potrebbe avere un impatto negativo sulle obbligazioni (e, in ultima analisi, probabilmente anche sulle azioni).
Ma questo non è il momento di stare a guardare. L'inflazione statunitense si sta avvicinando al livello target per la prima volta in due anni e mezzo e il miglioramento della guidance della Fed consente al mercato di concentrarsi maggiormente su altri fattori come la politica e la crescita.
Anche in un contesto di complessivo rallentamento della crescita globale, una rotazione ordinata delle aspettative di crescita da un'area geografica all'altra potrebbe rivelarsi un'evoluzione positiva e stabilizzante a sostegno dell'attuale espansione.

Aspetti da considerare:

Azioni: guardiamo con favore agli abilitatori dell'intelligenza artificiale (ad es. data center, fornitori di soluzioni cloud) e della transizione ecologica. Alcune small cap europee si distinguono per l'elevata qualità dei bilanci. Riteniamo che le valutazioni azionarie del Regno Unito siano interessanti e la situazione politica favorevole.
Asia: il Giappone beneficia di una corporate governance in miglioramento. Gli investitori potrebbero sfruttare la volatilità per puntare alle parti più innovative e a più alto rendimento dei mercati cinesi. Prediligiamo anche i titoli governativi cinesi.
Obbligazioni: riprendendo il tema della divergenza, preferiamo le strategie di relative valuesulla curva dei rendimenti e cross-market, includendo l'irripidimentodella curva dei rendimenti negli Stati Uniti e nell'area euro (ad es. in Germania). Siamo positivi sui tassi del Regno Unito, considerati i fondamentali sottostanti e le prospettive politiche.

Continua a scorrere per maggiori informazioni sulle nostre principali idee di investimento sulle asset class.

In base ai diversi scenari di crescita e inflazione a livello globale, le banche centrali avranno margini d'azione differenti per adeguare la propria politica monetaria. Questo contesto potrebbe offrire opportunità interessanti agli investitori attivi, ma occorre prestare attenzione al rischio politico.

Principali idee di investimento sulle asset class:

Azioni

Obbligazioni

Multi-asset

Principali idee di investimento sulle asset class: azioni

Cicli della politica e dell'economia: la volatilità rende essenziale la qualità

All'inizio del 2024, era chiaro che sarebbe stato un anno di elezioni importante, con circa il 50% della popolazione mondiale chiamata alle urne. Tuttavia, l'anno continua a riservare sorprese sul piano politico, come le elezioni anticipate in Francia. La geopolitica è diventata onnipresente sui mercati.

Il tutto in un contesto macroeconomico più favorevole. La recente riunione della Fed ha aumentato la visibilità sulla politica monetaria. L'aspetto più importante per gli investitori è che, se è vero che il ciclo economico è cruciale, maggiore chiarezza su quello che succederà consente di spostare l'attenzione sul ciclo della politica. Questo messaggio proviene forte e chiaro dagli Stati Uniti, dove a novembre si terranno le elezioni e l'eventuale rielezione di Donald Trump potrebbe avere implicazioni globali.

L'interazione tra il ciclo della politica e dell'economia potrà generare maggiore volatilità per gli investitori. Se da un lato questa volatilità potrebbe offrire punti di ingresso, dall'altro rafforza la necessità di portafogli di qualità e di un'attenta costruzione del portafoglio. Occorre basarsi su indicatori di qualità, e quindi sulla solidità di bilanci e top management, nel valutare le aziende con riferimento a fattori quali growth, value e income.

In questo scenario, queste sono le idee di investimento che attualmente privilegiamo.

Tech: focus sugli abilitatori e sulla secondaondata dell'impatto dell'IA

Il settore tecnologico continua a essere interessante. Alcuni titoli hanno valutazioni elevate – non da ultimi quelli dei Magnifici Sette, che sono stati un importante driver del mercato azionario negli Stati Uniti, soprattutto grazie al boom dell'intelligenza artificiale (IA). Quindi, dovremmo guardare oltre nel settore, in particolare alle aziende specializzate nelle tecnologie che consentono il boom dell'intelligenza artificiale, come il cloud computing, i data center e le interfacce di programmazione delle applicazioni (API) – parti cruciali dell'infrastruttura dell'IA.

Inoltre, mentre lo sviluppo dell'ecosistema dell'intelligenza artificiale è ancora nelle sue fasi iniziali, l'impatto dell'IA applicata sulle aziende attraverso l'aumento della produttività sarà la prossima fase ad essere riconosciuta dai mercati finanziari – la seconda ondata dell'IA.

Small cap europee: piccolo è bello

In Europa sono circa 5.000 le small cap quotate, inclusi alcuni leader globali in segmenti di crescita interessanti. Fortemente rappresentate nei settori dei beni industriali e dei trasporti, le small captendono a essere più cicliche e a carattere nazionale rispetto ad aziende più grandi. Questo significa che in genere sovraperformano quando la crescita dell'Eurozona accelera. Pertanto, il momento per guardare con favore alle small cappotrebbe essere quello in cui il momentumsulla crescita è ai minimi e gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) iniziano a recuperare.

Ritenute eccessivamente dipendenti dal credito, non hanno partecipato alla ripresa ciclica degli ultimi mesi date le condizioni creditizie più restrittive. Tuttavia, con la BCE che inizia a tagliare i tassi, il contesto potrebbe volgere a loro favore. Inoltre, riteniamo che una copertura relativamente bassa da parte degli analisti sell-side possa creare nuove opportunità di alfa per gli investitori attivi in ricerca di titoli di qualità.

Relative value attuale delle large cape delle small cap in Europa
Premium P/E a 12 mesi per le small cap rispetto alle large capeuropee

Fonte: Allianz Global Investors,sconto di valutazione del 9% sulla base del premium P/E a 12 mesi rispetto al premium storico (+12%).

Asia: ottimismo sulle azioni cinesi – e il Giappone è il terreno fertile dei mercati in crescita?

A nostro avviso, ci sono motivi per essere ottimisti riguardo alle azioni cinesi nel lungo termine. Il mercato delle azioni A-share cinesi da inizio anno sta registrando performance positive, dopo tre anni di bear market. Le valutazioni sono a livelli storicamente bassi e le previsioni indicano un'accelerazione della crescita degli utili. Il mercato è caratterizzato da un basso numero di investitori. Inoltre, il governo sembra aver assunto un ruolo fortemente proattivo nel rilancio dell'economia e dell'occupazione. Tuttavia, permangono alcuni dubbi sulla sostenibilità della crescita, oltre che sul futuro del tormentato mercato immobiliare.

È prudente adottare un approccio selettivo alle azioni cinesi, soprattutto se si considera che la volatilità potrebbe aumentare in vista delle elezioni americane di novembre e nei mesi successivi. Occorre quindi focalizzarsi sui segmenti del mercato a più alto rendimento: aziende con dividendi e programmi di riacquisto di azioni proprie più elevati. Le aziende che incrementano il free cash flow riducendo i fabbisogni di capex appaiono interessanti. Puntiamo anche alle aree di crescita chiave supportate da autosufficienza, penetrazione dell'IA e innovazione. Tra queste, ad esempio, vi sono le aziende che operano nell'infrastruttura della rete elettrica, nelle filiere dei semiconduttori, nei settori correlati all'IA e nell'energia nucleare.

Siamo positivi anche sul Giappone. Il mercato ha subito un'importante ristrutturazione che prevede, tra gli altri, l'obbligo per le società "prime" di rispettare nuove regole di quotazione in materia di liquidità, performance aziendale e corporate governance. Riteniamo che le azioni giapponesi combinino le valutazioni ragionevoli e la recente solidità degli utili con un contesto di crescita favorevole, grazie al costante impegno della banca centrale per stimolare la crescita.

Principali idee di investimento sulle asset class: Obbligazioni

Attenzione all'irripidimento della curva dei rendimenti

Il panorama economico è profondamente cambiato negli ultimi anni, sulla scia della crescita dell'inflazione e dei tassi d'interesse. Tuttavia, la curva dei rendimenti dei Treasury USA (tra gli altri) non riflette il cambiamento, rimanendo notevolmente appiattita rispetto al passato. Secondo noi, la situazione sta per cambiare.

Prevediamo che le curve dei rendimenti di Stati Uniti e Germania registreranno un irripidimentonel resto del 2024. Il catalizzatore è il fatto che le banche centrali si stanno avviando verso tagli dei tassi, determinando un re-pricing dei rendimenti nel tratto a breve della curva. Di conseguenza, prevediamo che il "termpremium"– l'extra rendimento che gli investitori richiedono per detenere obbligazioni a lunga scadenza rispetto a quelle con scadenze più brevi – aumenterà, con effetti sulle obbligazioni a lunghissima scadenza.

Le strategie legate all'irripidimento della curva dei rendimenti negli Stati Uniti e in Germania dovrebbero beneficiarne. Al contrario, in Giappone prevediamo una normalizzazione dei tassi d'interesse nei prossimi anni, a fronte di un aumento delle aspettative di inflazione – il che dovrebbe portare a un appiattimento della curva dei titoli governativi.

Curve piatte e curve ripide: USA 5s30s e Giappone 7s30s, pb

Fonte: Allianz Global Investors, Bloomberg, 31 maggio 2024.

Opportunità legate alla divergenza

Agli operatori di mercato potrebbe essere perdonata l'occasionale indolenza degli ultimi anni, quando i principali mercati sviluppati dei titoli governativi si sono mossi praticamente di pari passo. Ma non è più così.

Ora che i Paesi e le aree geografiche si muovono in modo meno sincronizzato, le opportunità abbondano. Stanno emergendo alcune differenze in materia di politica monetaria e fiscale, aggravate dalle turbolenze politiche. E gli oneri del debito pubblico potrebbero divergere. Sulla scia dei cambiamenti, nei prossimi mesi le posizioni di relative value potrebbero offrire rendimenti interessanti.

Ad esempio, la solidità dell'economia statunitense ha portato a un drastico ridimensionamento delle aspettative del mercato sui tagli dei tassi d'interesse per il 2024. Nel Regno Unito, le dinamiche sono diverse. Una crescita inferiore al trend, le restrizioni fiscali e le valutazioni interessanti, dato il livello dei tassi reali, favoriscono un'allocazione ai Gilt britannici su base cross-market.

Crediamo che si delineeranno altre opportunità simili che offriranno agli operatori del mercato molti spunti di riflessione.

Principali idee di investimento sulle asset class: Multi-asset

Regno Unito: di nuovo noioso?

Dopo la Brexit, il breve mandato di Liz Truss e i vari cambi di primo ministro, il Regno Unito potrebbe –finalmente –riconquistare la sua reputazione di Paese noioso. Al raffronto, la sua relativa stabilità è positiva rispetto ai profondi cambiamenti osservati altrove.

Questa ritrovata prevedibilità, associata al suo status di uno dei mercati più convenienti al mondo – anche su base settoriale – potrebbe portare a una seria rivalutazione del Regno Unito, soprattutto quando le revisioni degli utili inizieranno a migliorare. A suo favore vi sono anche altri fattori:

I dati macro stanno migliorando, portando a maggiori sorprese positive al rialzo rispetto ad altre aree geografiche.
Il miglioramento dei dati sulla fiducia delle imprese e dei consumatori inizia a favorire le vendite al dettaglio.
Attualmente molti investitori hanno una sottoponderazione nel Regno Unito e pertanto, con la crescita che continua a migliorare e il superamento del periodo elettorale, gli investitori potrebbero riallocare i loro investimenti.

Cresce l'interesse per le banche europee

Il ritorno a tassi d'interesse significativamente positivi ha rappresentato un punto di svolta per le banche europee. Dopo un decennio di trend al ribasso e dopo aver raggiunto lo zero solo due anni fa, i margini dei tassi d'interesse sono tornati a livelli storicamente "normali".

Questo cambio di regime ha portato a una crescita molto forte degli utili, che nel 2023 hanno registrato un valore tre volte superiore alla media del decennio precedente. Probabilmente le banche manterranno livelli di profitto simili fino a quando i tassi d'interesse resteranno al di sopra del 2% circa, dove potranno difendere i loro margini, il che costituisce un caso di investimento strutturale.

Naturalmente esistono anche fattori di rischio che richiedono un attento monitoraggio, tra cui perdite sui prestiti superiori al previsto, la situazione politica in Francia e la possibilità di imposte sui profitti straordinari.

Tuttavia, crediamo che questa possa essere un'opportunità complessivamente interessante dato che, nonostante il forte momentum (+23% su base annua), le banche europee sembrano ancora distanti dall'essere costose: a meno di 7 volte gli utili (banche USA: 12 volte), hanno ampio margine di rivalutazione, soprattutto alla luce dell'attuale miglioramento dei dati economici europei.

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