Un bicchiere sempre più pieno

“Il bicchiere è mezzo pieno o mezzo vuoto?”: questa domanda viene solitamente posta per mettere in evidenza come i pregiudizi di chi osserva influenzino la percezione anche di situazioni oggettivamente neutre. Cercando di evitare di imporre i nostri bias, riteniamo che, con l’avvicinarsi delle festività natalizie, l’Europa abbia buone ragioni per guardare al 2025 con più motivi di conforto che di preoccupazione. Soprattutto ora che ci addentriamo nel periodo festivo, sembra appropriato dire che il bicchiere dell’Europa si sta riempiendo in modo incoraggiante.

Il 2025 si prospettava come un anno complesso: il conflitto in Ucraina è ancora una ferita aperta e i dazi imposti dal Presidente Trump hanno rappresentato uno shock notevole per le relazioni commerciali internazionali, da cui dipendono molti Paesi dell’area euro – il tutto mentre a inizio anno l’economia del blocco partiva da una posizione non certo favorevole.

Analizzando tuttavia gli ultimi dati sul PIL del terzo trimestre, appare sempre più evidente come l’area euro abbia retto l’urto di queste tempeste meglio di quanto temuto. La crescita nel terzo trimestre, pur non essendo eccezionale, ha nuovamente sorpreso al rialzo, rafforzando la sensazione che gli shock passati si stiano attenuando e che la dinamica di fondo stia gradualmente migliorando. Il PIL è cresciuto dello 0,3% su base trimestrale, in modesta accelerazione rispetto allo 0,1% del secondo trimestre. La composizione della crescita evidenzia contributi positivi dagli investimenti fissi lordi (+0,9%), dalla spesa pubblica (+0,7%) e, in misura più modesta, dai consumi delle famiglie (+0,2%). La domanda interna, per lungo tempo fonte di grande delusione, è ora il motore principale dell'espansione (cfr. grafico alla pagina successiva); di contro, l’export netto ha sottratto 0,2 punti percentuali alla crescita nel terzo trimestre.

Lo spaccato per Paese tra le maggiori economie mostra una crescita trainata da Spagna (+0,6%) e Francia (+0,5%), sebbene la forza di quest'ultima sia difficilmente sostenibile. Al contrario, l’Italia (+0,1%) è cresciuta a stento e la Germania (0,0%) è rimasta stagnante. Quest’ultima ha funto da zavorra per l’intera area euro per così tanto tempo che l’espansione fiscale prevista per l’anno prossimo dovrebbe offrire una gradita boccata d’ossigeno.

Questo scenario di crescita costruttivo fornisce un contesto chiaro per la riunione della Banca Centrale Europea (BCE) che si terrà la prossima settimana a Francoforte, cui l’istituto si affaccia con la fiducia che la politica monetaria sia “ben posizionata” (“in a good place”).

L’inflazione ha oscillato vicino al target (con l’indice headline al 2,2% a/a e l’indice core al 2,4%), mentre la crescita è vicina al potenziale e il mercato del lavoro rimane stabile. Questo quadro rende improbabile un taglio immediato dei tassi e, sebbene riteniamo che il Consiglio Direttivo possa mantenere aperta l’opzione per un taglio di aggiustamento all’inizio del 2026, il miglioramento delle previsioni sta riducendo questa possibilità.

La sorpresa positiva del PIL nel terzo trimestre (+0,3% t/t) porterà probabilmente a una revisione al rialzo delle stime di crescita della BCE per il 2025 all’1,4% (dall'1,2%) e a un ritocco di quelle per il 2026 (all’1,2%). Le proiezioni sull’inflazione per il 2026 potrebbero salire leggermente all’1,8%, riflettendo l’attenuarsi degli effetti energetici e gli adeguamenti del sistema ETS. Ciononostante, i responsabili della politica monetaria (inclusi i membri tradizionalmente più accomodanti) segnalano che piccole deviazioni dal target non giustificano un intervento. E’ atteso che la Presidente della BCE Lagarde ribadisca la stabilità, riconoscendo il miglioramento della crescita e la diminuzione dei rischi al ribasso, evitando al contempo di contrastare le aspettative di mercato che prezzano un rialzo come prossima mossa.

In parte per recuperare il ritardo dovuto allo shutdown negli USA e in parte con l’obiettivo di anticipare le pubblicazioni prima delle festività natalizie, la prossima settimana vedrà una fitta serie di pubblicazioni di dati e riunioni delle banche centrali. Per ciascuno dei principali Paesi, la pubblicazione dei dati flash PMI (Purchasing Manager Index) mostrerà se il settore manifatturiero continua a subire l’effetto dell’aumento dei dazi, restando quindi indietro rispetto a un settore servizi più solido.

Negli Stati Uniti, il dato più importante sarà quello sull’occupazione per i mesi di ottobre e novembre; le aspettative di mercato prevedono un piccolo aumento degli occupati nel settore privato e un tasso di disoccupazione stabile, nonostante alcune fonti non ufficiali continuino a segnalare contrazioni nel livello occupazionale. La prossima settimana vedrà anche la pubblicazione delle vendite al dettaglio di ottobre, che dovrebbero riprendere slancio dopo un settembre debole, oltre ai dati sul mercato immobiliare, al CPI e al PCE core, la misura dell’inflazione di riferimento per la Fed.

Nell’area euro, come anticipato poco sopra, ci aspettiamo che la BCE lasci i tassi di interesse invariati, mentre il sondaggio ZEW fornirà un indicatore del momentum ciclico.

Nel Regno Unito, al contrario della BCE, ci si attende che la Bank of England tagli i tassi di interesse di 25 pb. Tra gli altri dati, il mercato del lavoro ha recentemente suggerito un rallentamento nel ritmo della perdita di posti di lavoro, mentre il trend del CPI dovrebbe continuare a decelerare lentamente e la crescita delle vendite al dettaglio pare destinata a rimanere sottotono.

In Giappone, si prevede che la Bank of Japan alzi i tassi di interesse di 25 pb, proseguendo il suo percorso molto graduale di normalizzazione monetaria. Il principale sondaggio economico giapponese, il Tankan, sarà pubblicato a inizio settimana, mentre i dati sul CPI giapponese usciranno alla fine della stessa.

I nostri migliori auguri di Buone Feste,

Sean Shepley
Senior Economist