House View Q4 2024: Cambio di marcia

Tre ragioni per prediligere le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti

Tre fattori sostengono la nostra view positiva sulle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale. Innanzitutto, nei mercati emergenti l’inflazione sta scendendo più rapidamente rispetto ai tagli dei tassi delle banche centrali. Questo significa che attualmente i rendimenti reali dei mercati emergenti sono ai massimi pluriennali e quindi le banche centrali hanno ampio margine per ridurre ulteriormente i tassi. L’inizio del ciclo di tagli dei tassi della Fed dovrebbe incentivare ulteriormente i tagli nei mercati emergenti.

In secondo luogo, lo spread tra i rendimenti delle obbligazioni locali e i Treasury USA si è ampliato costantemente nel corso del 2024, creando un’opportunità di rendimento interessante. Infine, la crescita dei mercati emergenti appare resiliente sia per quest’anno che per il prossimo, e dovrebbe facilmente superare le aspettative di crescita dei paesi sviluppati.

Prevediamo un’ulteriore diminuzione dei rendimenti delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale nei prossimi mesi.

I tassi reali dei mercati emergenti sono ai massimi pluriennali, lasciando alle banche centrali ampio margine per tagliare i tassi

Fonte: Bloomberg, Allianz Global Investors, dati a settembre 2024. Media semplice del tasso di riferimento deflazionato dall’IPC a 12 mesi per i seguenti paesi: Sudafrica, Brasile, Messico, Uruguay, Repubblica Domenicana, India, Colombia, Romania, Ungheria, Perù, Polonia, Repubblica Ceca, Cile, Indonesia, Malesia, Thailandia, Cina e Turchia.

Focus sulle obbligazioni governative dei mercati sviluppati, soprattutto il Regno Unito

Siamo positivi sulle prospettive delle obbligazioni governative alla luce dell’attuale scenario macroeconomico e politico globale, con una preferenza per una duration lunga in diversi mercati, e per un posizionamento di irripidimento della curva dei rendimenti, soprattutto negli Stati Uniti e nell’Eurozona.

I mercati stanno iniziando a ridimensionare le aspettative di crescita negli Stati Uniti, mentre in Europa e in Cina la crescita rimane debole. Anche le pressioni inflazionistiche si stanno attenuando, favorite dal calo dei prezzi delle materie prime e dell’energia. Vediamo opportunità in un potenziale rivalutazione dei mercati obbligazionari, soprattutto in vista di un possibile aumento delle probabilità di un “atterraggio duro” (hard landing) che potrebbe spingere le banche centrali ad anticipare i tagli. Se i tassi di breakeven dovessero diminuire ulteriormente sulla scia del calo dei rischi di inflazione a breve termine, potremmo anche optare per un posizionamento più bilanciato, aumentando la protezione dall’inflazione nei portafogli.

Prediligiamo i Gilt britannici su base relative value e cross-market rispetto ai Bund tedeschi. Riteniamo che i mercati obbligazionari non stiano sufficientemente scontando i tagli dei tassi da parte della Bank of England per i prossimi sei-nove mesi, rispetto a quelli della BCE e della Fed.

Investimenti diversificati nel mercato azionario statunitense

La concentrazione nel mercato azionario statunitense ha raggiunto i livelli più alti dagli anni Settanta, soprattutto per effetto della performance straordinaria dei Magnifici Sette. I timori per il loro eccessivo peso negli indici rendono interessante un approccio di investimento equal-weighted, poiché consente una diversificazione che riduce il rischo legato ai singoli titoli, come dimostrato con la recente pubblicazione degli utili di Nvidia.

La storia dimostra che raramente le aziende dominanti mantengono la loro posizione di leadership. Solo Apple e Microsoft sono ancora presenti nella classifica globale delle 10 società più grandi del 2010. Questa tendenza è confermata anche da alcune ricerche, da cui risulta una sottoperformance di lungo termine delle maggiori società quotate, ed è avvalorata anche dall’attuale gap di valutazione (3x vs. 1,7xfatturato).

A livello più tattico, il nostro scenario di soft landing previsto potrebbe ampliare la partecipazione al mercato, a fronte del fatto che il divario di crescita degli utili tra i Magnifici Sette e le restanti 493 aziende dovrebbe ridursi. Gli investitori stanno iniziando a riconoscere questa dinamica: dopo aver perso terreno per 18 mesi, da metà luglio l’approccio equamente ponderato ha iniziato a sovraperformare.

Non è privo di rischi, poiché le società più grandi potrebbero continuare a superare le aspettative del mercato, anche se crediamo che la riduzione dei rischi idiosincratici, valutazioni ragionevoli e l’attesa crescita degli utili consentiranno di superare questi timori.

Preferiamo le azioni all’high yield

Prediligiamo i mercati azionari rispetto alle obbligazioni high yield, in un contesto che ci rende positivi sulle prospettive di rischio complessive. Certamente le azioni USA, trainate soprattutto dai titoli growth, appaiono piuttosto sopravvalutate. Ma in base alla nostra preferenza per i titoli value rispetto a quelli growth e per un approccio equal weighted rispetto ad uno basato sulla capitalizzazione di mercatole azioni in generale – e quelle europee in particolare – non risultano eccessivamente care. Negli Stati Uniti, abbiamo visto che le valutazioni elevate possono perdurare più a lungo del previsto. Riteniamo che le condizioni tecniche siano ancora favorevoli ai mercati azionari e ci sia potenziale per ulteriori rialzi.

A prima vista, il rendimento offerto dall’high yield appare piuttosto interessante, soprattutto perché lo scenario economico non presenta campanelli d’allarme. Tuttavia, considerato lo spread esistente sul segmento cinque anni, uno shock di mercato rilevante rischia di ridurre sensibilmente le opportunità di rendimento.

Mentre le azioni statunitensi ed europee sono ancora al di sotto dei loro massimi, da agosto gli investimenti high yield di Stati Uniti ed Europa hanno toccato un nuovo picco. In sintesi, considerato il basso livello degli spread, vediamo minori opportunità per un aumento sostenuto della performance dell’high yield rispetto all’azionario.