Sintesi
L’aumento dei prezzi di beni e servizi è uno dei maggiori rischi per chi investe in obbligazioni governative. Ma i gestori attivi possono avvalersi di tecniche che consentono di generare rendimenti positivi in presenza di un’inflazione al rialzo o al ribasso.
Punti salienti
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L’inflazione è uno dei rischi principali che gli investitori obbligazionari possono accettare se remunerati per farlo. L’aumento dell’inflazione intacca infatti il valore reale dei flussi di cassa nominali fissi. Inoltre, un’inflazione che si attesti in modo persistente al di sopra del target (o la presenza di timori crescenti di un’inflazione più alta) generalmente induce le banche centrali a un inasprimento delle condizioni finanziarie, per esempio aumentando i tassi a breve termine e influenzando i tassi a lungo termine attraverso acquisti diretti di attività. A parità di condizioni, le aspettative di rendimento degli investitori obbligazionari passivi peggiorano in presenza di inflazione in aumento.
Per gli investitori con un approccio attivo nella gestione del portafoglio invece, l’inflazione può tradursi in un’opportunità. Selezionando lo strumento appropriato, gli investitori possono generare rendimenti positivi da aspettative di inflazione al rialzo e al ribasso e, da un’inflazione realizzata più alta o più bassa rispetto a quella prevista dal mercato. Le domande fondamentali a cui gli investitori devono rispondere sono: gli attuali premi di rischio sovracompensano o sottocompensano i rischi effettivi di inflazione e come cambieranno le aspettative di inflazione nel periodo in questione?
Per rispondere a queste domande e definire un posizionamento attivo appropriato, è necessario analizzare i diversi premi per il rischio legati ai rendimenti delle obbligazioni governative.
- Il tasso reale privo di rischio (real risk-free rate): il rendimento nominale corretto per il tasso di inflazione corrente.
- Il real term premium: il rendimento extra che gli investitori richiedono sulle obbligazioni a più lunga scadenza per compensare le variazioni impreviste nella crescita economica o nella politica monetaria. Fattore non direttamente osservabile ma che può essere simulato.
- Il tasso di inflazione atteso dal mercato.
- Il premio per il rischio d’inflazione: la compensazione per la volatilità dell’inflazione imprevista.
Il rendimento reale di una obbligazione governativa - il reddito cedolare, espresso come rendimento sul prezzo del titolo, dopo l'aggiustamento per l'inflazione - è uguale alla somma del tasso reale privo di rischio e del real term premium. La somma del tasso d'inflazione atteso e del premio per il rischio d'inflazione è solitamente nota come "breakeven inflation rate". Questo esprime le attuali aspettative del mercato sul tasso di inflazione medio nel periodo preso in esame.
Una volta analizzati i fondamentali economici e i contesti tecnici, individuati i livelli attuali delle quattro componenti dei premi per il rischio e ipotizzato i possibili andamenti in un dato orizzonte di investimento, dovremo trasformare le nostre ipotesi in posizioni attive di portafoglio. E’ possibile quindi analizzare le posizioni sia in termini assoluti, sia in termini relativi vale a dire rispetto a un benchmark di riferimento.
Ciascuna di queste componenti può essere analizzata separatamente, usando singoli strumenti o un insieme di soluzioni. Un gestore obbligazionario attivo può quindi assumere posizioni sui rendimenti nominali dei titoli di Stato, o su uno o più dei relativi premi per il rischio, al fine di generare rendimenti.
I gestori attivi possono prendere posizioni sulla riduzione dei rendimenti reali dei titoli di stato acquistando obbligazioni legate all'inflazione e possono utilizzare i derivati per beneficiare del rialzo dei rendimenti reali. Possono investire sul real term premium tramite trade di curva, dove i trade rispecchiano sovrappeso e sottopeso, posizioni lunghe e corte, su obbligazioni con scadenze diverse. Le posizioni sul break-even inflation rate possono essere relative - sostituendo le obbligazioni nominali con quelle legate all'inflazione o viceversa - o assolute tramite swap sull'inflazione. Infine, le opzioni sull'inflazione (inflation caps e floors) possono essere utilizzate per la copertura del rischio di un aumento (o calo) inaspettato dell'inflazione. Il prezzo dell'opzione è una misura del premio per il rischio di inflazione.
Il grafico mostra l’evoluzione dei premi per il rischio, analizzando i mercati obbligazionari statunitensi a lungo termine dall'inizio del 2020. I cambiamenti nella visione del mercato sulle prospettive dell'inflazione hanno portato i gestori attivi a modificare i loro posizionamenti per continuare a generare rendimenti positivi.
Grafico: Rendimenti dei titoli di stato USA a 10 anni (reali e nominali) e breakeven inflation rate
Fonte: Allianz Global Investors.
Movimenti di mercato e corrispondenti opzioni di posizionamento per generare alfa
| Periodo | Driver di mercato | Strumenti e posizionamento | |
A01/01/20 – 06/03/20 |
A partire dalla seconda metà di febbraio, con il crescere dei timori sulla crescita, una fuga verso i «beni rifugio» ha determinato un crollo dei rendimenti nominali e dei breakeven (in un clima che ha visto i rendimenti reali registrare un calo inferiore rispetto a quelli nominali) | Titoli di Stato nominali a lungo termine Strategia short sull’inflazione tramite swap sull’inflazione (pagando l’inflazione reale e ricevendo la parte fissa). In termini relativi: sovrappesare le obbligazioni nominali rispetto a quelle indicizzate all’inflazione. |
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B07/03/20 – 19/03/20 |
Al culmine della crisi, gli investitori avevano la necessità di generare liquidità il più rapidamente possibile, vendendo le parti maggiormente (e unicamente) liquide dei loro portafogli: i titoli di Stato. I rendimenti reali hanno registrato un marcato aumento (molto più dei rendimenti nominali, dato che i TIPS sono meno liquidi e più costosi da detenere per i market maker rispetto ai titoli di stato nominali) e i pareggi/breakeven sono crollati ulteriormente. | Strategia short sui future su titoli di Stato nominali. Strategia short sull’inflazione tramite swap sull’inflazione (pagando l’inflazione reale e ricevendo la parte fissa). In termini relativi: sovrappesare le obbligazioni nominali rispetto a quelle indicizzate all’inflazione. |
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C20/03/20 – 06/08/20 |
Le iniezioni di liquidità delle banche centrali e gli annunci relativi all’ingente programma di allentamento monetario quantitativo (quantiative easing) hanno calmato i mercati. I rendimenti reali sono tornati ai livelli di metà marzo, per poi calare ulteriormente nel corso dell’estate fino a raggiungere il loro punto più basso all’inizio di agosto. I rendimenti nominali sono diminuiti solo marginalmente, mentre i breakeven sono saliti. | Obbligazioni a lungo termine indicizzate all’inflazione. Strategia long sull’inflazione tramite swap sull’inflazione (ricevendo inflazione reale e pagando la parte fissa). In termini relativi: sovrappesare le obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto a quelle nominali. |
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D07/08/20 – 10/02/21 |
Poiché le aspettative di crescita a lungo termine si sono stabilizzate, i rendimenti reali hanno evidenziato degli spostamenti laterali durante il semestre successivo (il premio a termine è aumentato mentre i rendimenti reali a breve termine si sono ulteriormente contratti a causa dei timori sulla crescita a breve termine dovuti ai nuovi lockdown). Le aspettative d’inflazione hanno continuato ad aumentare unitamente ai rendimenti nominali. | Strategia long sull’inflazione tramite swap sull’inflazione (ricevendo inflazione reale e pagando la parte fissa). Strategia short sui future su titoli di Stato nominali. In termini relativi: sovrappesare le obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto a quelle nominali. |
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E11/02/21 – 19/03/21 |
Sia i rendimenti reali che quelli nominali sono aumentati sensibilmente tra metà febbraio e metà marzo. Gran parte di questo movimento è stato determinato dal premio a termine reale, mentre i B/E d’inflazione hanno registrato solo un leggero incremento. | Strategia short sui future su titoli di Stato nominali. Operatività sullaStrategia short sui future su titoli di Stato nominali. Operatività sulla curva: short a 10 anni rispetto a long a 5 anni (per trarre vantaggio da un premio a termine in aumento). Strategia long sull’inflazione tramite swap sull’’inflazione (ricevendo inflazione reale e pagando la parte fissa). In termini relativi: sovrappesare le obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto a quelle nominali. curva: short a 10 anni rispetto a long a 5 anni (per trarre vantaggio da un premio a termine in aumento). Strategia long sull’inflazione tramite swap sull’’inflazione (ricevendo inflazione reale e pagando la parte fissa). In termini relativi: sovrappesare le obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto a quelle nominali. | |
F20/03/21 – 11/06/21 |
Sia i rendimenti nominali che quelli reali sono diminuiti nuovamente (muovendosi essenzialmente in parallelo), mentre le aspettative sull’inflazione di pareggio/breakeven inflation sono tornate ai livelli di metà marzo. | Titoli di Stato nominali a lungo termine |
Come trasformare l'inflazione in un'opportunità
L’inflazione costituisce uno dei principali rischi per gli investitori obbligazionari, rischi che i gestori attivi posso trasformare in opportunità. Per farlo, devono identificare e sfruttare i differenti premi per il rischio che spesso sono legati ai rendimenti delle obbligazioni governative. Poiché questi stessi fattori possono mutare molto rapidamente, è necessario avere un posizionamento flessibile e attivo per generare una sovraperformance costante.
L’investimento implica dei rischi. Il valore di un investimento e il reddito che ne deriva possono aumentare così come diminuire e, al momento del rimborso, l’investitore potrebbe non ricevere l’importo originariamente investito. L’investimento in titoli a reddito fisso può esporre l’investitore a diverse tipologie di rischio, fra le quali ad esempio il rischio di credito, il rischio di tasso e il rischio liquidità. Cambiamenti nello scenario economico e nelle condizioni di mercato possono influenzare tali rischi ed aver un effetto negativo sul valore dell’investimento. In periodi di tassi nominali crescenti, il valore dei titoli a reddito fisso (incluse le posizioni corte in suddetti titoli) tende generalmente a decrescere. Per converso, in periodi di tassi nominali decrescenti il valore dei titoli a reddito fisso tende generalmente a crescere. Il rischio liquidità (dell’emittente) potrebbe essere all’origine di ritardi o sospensioni nel pagamento dei proventi dei rimborsi. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Se la valuta in cui sono espressi i rendimenti passati differisce dalla valuta del paese di residenza dell’investitore, quest’ultimo potrebbe essere penalizzato dalle fluttuazioni dei tassi di cambio fra la propria valuta e quella di denominazione dei rendimenti al momento di un’eventuale conversione. Le informazioni e le opinioni espresse nel presente documento, soggette a variare senza preavviso nel tempo, sono quelle della società che lo ha redatto o delle società collegate, al momento della redazione del documento medesimo. I dati contenuti nel presente documento derivano da fonti che si presumono corrette e attendibili al momento della pubblicazione del documento medesimo. Si applicano con prevalenza le condizioni di un’eventuale offerta o contratto che sia stato o che sarà stipulato o sottoscritto. La società di gestione può decidere di porre fine alle disposizioni adottate per la commercializzazione dei suoi organismi di investimento collettivo in conformità alla regolamentazione applicabile in materia di denotifica. Per informazioni in inglese sulla Sintesi dei diritti degli investitori (www.regulatory.allianzgi.com)
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